文字| 象山金融

近期，科大讯飞股东减持的消息不断传出。 据多家媒体报道，1月28日至2月14日，深港通持续减持科大讯飞126.73万股，新增持股至1.09亿股，占公司A股总股本的4.71%。 -股本。

据官方资料显示，深股通是香港资本市场资金进入深圳证券交易所的重要渠道，包括港资和外资。

这并不是科大讯飞第一次减持。 2020年8月至2020年10月，科大讯飞大股东中国移动减持1083.04万股。 天眼查APP数据显示，减持后中国移动仍为科大讯飞第一大股东。

同一个股东在减持，但两次减持背后透露的信息可能完全不同。 大股东中国移动的减持可能更多是出于自身资金需求，而港资和外资的减持可能更多的是利空因素。

从高峰到低谷，看科大讯飞的“另类”周期性

从K线图的长期走势来看，科大讯飞在资本市场的表现具有明显的周期性。

2008年到2011年，智能手机迅速普及。 在此期间，科大讯飞受益于科大讯飞输入法用户的快速增长，其股价也升至历史最高点。 后来资本市场发现纯粹工具化的输入法业务很难有效变现，于是科大讯飞在资本市场上持续走低。

2011年下半年，苹果正式发布iPhone 4S，人工智能语音助手Siri亮相。 于是，整个AI语音赛道从2012年开始爆发式增长，资本市场也再次上涨。 2013年到2016年，我们看到，AI语音技术开始在手机上广泛应用，科大讯飞迎来资本市场的又一波高峰。

那么为什么2013年到2016年会出现低谷呢？ 这是因为，当AI技术广泛应用时，资本市场发现这条赛道远未实现货币化，缺乏后续增长动力。

2018年，随着百度AI战略开始开花结果，谷歌AI领域布局持续，AI智能驾驶赛道开始受到资本市场追捧。

到了2019年，AI赛道开始降温：无论是在技术应用方面，还是在资本市场上，AI赛道都呈现出应用型AI估值大于技术型AI估值的逻辑。 于是，科大讯飞在资本市场经历了一波高速增长，然后迅速回落。

2020年，新基建政策利好，资本市场再度回暖，科大讯飞进入新周期。

从以上事实不难发现，科大讯飞在资本市场表现出的周期性似乎与资本市场AI科技赛道的估值逻辑演进有着很强的内在联系。

一方面，这不仅是AI科技公司的特点，也是资本市场科技行业周期性的体现。

另一方面，客观地讲，这似乎也说明科大讯飞所展现的价值具有明显的外部性：当行业上升时，估值随之上升；当行业上升时，估值随之上升；当行业上升时，估值随之上升；当行业上升时，估值随之上升； 当市场回归理性时，估值迅速回落。 某种程度上，这也可能是其自身缺乏核心长期价值的体现。

我们尝试通过财务报告来了解科大讯飞的长期核心价值以及作为一家科技公司的成长。

对于AI科技公司来说，研发投入是一个重要指标。 研发投入有相当一部分花在了算法工程师的薪资上。 一般来说，算法工程师的薪资越高，研发团队就越稳定，对人才的吸引力也越大，有利于科技公司的长远发展。

令人惊讶的是，根据科大讯飞财报数据，根据年报披露的6461名研发人员测算，上半年人均薪资为7.58万元，平均月薪为1.26万元。 这样的薪资水平在AI算法赛道上是没有可比性的。 吸引力还不够。 当然，科大讯飞的总部是合法的。 虽然AI研发火爆，但二线城市同等岗位收入水平肯定达不到一线城市却是客观事实。

从科大讯飞去年发布的中报来看，报告期内研发费用11.52亿元，较去年同期增长23.05%，研发收入占比18.2%。 与往年相比，其研发收入占比为18.2%。 2020年后这一比例略有下降，降至18.55%。

一方面，研发投入强度有所下降； 另一方面，研发投入的结构似乎表明研发投入的效率有待提高。

从研发投入结构占比来看，研发人员薪酬占比43%，占比最大的是无形资产摊销。 科大讯飞无形资产账面价值29.93亿元中，专利技术为0，非专利技术为1974万，土地使用权为5.18亿，软件为18.55亿。

也就是说，在以算法工程师为主要生产力量的公司中，软件工具的支出可能会高于研发人员的薪资支出。

从利润看，主营业务贡献2.09亿元，但非经常性损益2.09亿元，其中政府补贴1.49亿元，股票交易利润1.18亿元。 政府补贴和股票交易收入超过主营业务贡献。 现金流方面，值得注意的是，2017年至2021年，公司半年报披露的经营性现金流常年为负，到2021年已扩大至-17.34亿。

从财报来看，深股通持续减持似乎也不难理解。 作为一家AI科技公司，科大讯飞在科技股方面表现出了较强的周期性，但其过度的周期性表明该公司本身似乎并不具备太多的“跨周期”能力。

就此而言，科大讯飞的策略似乎更像是押注政策风下的短期增长。 2021年下半年，教育行业双降政策出台，教育硬件行业迎来新的爆发。 科大讯飞还大力发展教育硬件业务，推出科大讯飞AI学习机等产品。

短期来看，可能会因行业火爆而出现小幅反弹。 从长远来看，硬件对学习效果的影响是有限的。 未来能否继续增长，还有待深入观察。

减持背后，到底是什么原因限制了科大讯飞估值的想象空间？

AI是一个非常大的赛道，既遵循科技股成长的一般规律，又具有AI科技自身细分领域的特点。

从整个科技赛道来看，科技驱动型企业更有可能在资本市场实现指数级增长。

库兹韦尔曾表示，技术增长的指数特征将导致技术发展远远超出大多数人的理解。 当技术发展到达拐点时，技术的爆发式增长将颠覆一切。

我们以特斯拉为例。 自2010年上市以来，特斯拉仅用了11年时间，市值就达到万亿美元。 这背后的深层逻辑是，科技的爆发式增长引发了资本市场的一波变革。 指数增长。

事实上，特斯拉之所以增长如此之快，一方面是AI自动驾驶技术的应用越来越接近最终形态，另一方面汽车产业规模足够大，足以容纳这样的自动驾驶技术。巨型科技公司。

AI技术赛道的估值一直存在一个悖论：细分场景的AI技术更容易商业化，但想象空间不足，而技术密度高的AI赛道，比如AI自动驾驶、轨道空间较小。 规模巨大，但商业化难度却成倍增加。

换句话说，AI企业在资本市场的成长要么受益于“技术应用价值周期”，要么受益于“长期AI技术价值周期”。

科大讯飞在资本市场出现波动的原因也不难理解：资本市场已经进入“AI技术应用价值周期”，估值将会上升。 但长期来看，聚焦全栈AI技术布局，更加关注底层技术，资本市场上AI企业的估值想象空间会更大。

智能汽车产业为何如此富有想象力？ 这是因为在特斯拉的带动下，这个行业既符合“AI技术应用价值周期”，又符合“AI技术长期价值周期”。

我们再来看看AI赛道上的另一家公司。 去年12月30日，一家计算机视觉公司在香港联交所上市。 上市后四个交易日上涨130%，市值超3200亿港元。 近两年，该公司更加专注于量产AI算法。

资本市场的态度实际上反映出AI技术长期价值周期即将到来，AI技术在垂直赛道的应用正在逐渐接近天花板。

事实上，当前AI技术赛道的价值标准正在从短期场景应用广度向长期技术价值密度转变。 从整个人工智能产业的总体方向来看，人工智能发展目前正处于从弱人工智能时代向强人工智能发展的过渡阶段。 这个阶段一般是一个从量变到质变的过程。

例如，一家人工智能公司的高管曾表示，需要3500万个人工智能模型才能将物理世界数字化。

这或许意味着：1、全栈AI技术能力将成为下一步行业发展的共识。 第二种算法的量产能力可能会对AI公司在资本市场的定价产生更大的影响。

换句话说，从资本价值判断的角度来看，未来支撑AI科技公司核心价值的其实可能是现实的AI技术壁垒。 对于科大讯飞来说，此前的AI技术壁垒似乎正在逐渐消失。

一方面，以百度为代表的各大厂商开始在AI语音领域发力并取得成果； 另一方面，垂直领域AI算法领域的技术壁垒很容易被各大厂商凭借资金和人才优势攻克。

IDC发布的2020年《中国AI云服务市场半年研究报告》显示，科大讯飞的优势中，阿里云和百度云的语音AI市场占有率最高。 其中，阿里巴巴语音AI在智能语音、会话式AI、机器学习三大领域市场占有率最高，6个维度排名第一，并以44%、57%、57%的市场份额位列三大领域第一。 29%。

换句话说，在AI领域构建垂直品类壁垒可能是一个伪命题。 从更深层次的角度来看，这或许也是科大讯飞近段时间急于发力教育和硬件赛道的原因。

随着时间的推移，当AI技术的光环彻底褪去时，科大讯飞或许需要给投资者讲一个AI之外的消费“故事”。 或许，到那时，资本市场会重新评价这位昔日AI技术领域的先驱，并给出意想不到的结果。

玩家最终会死去，但AI的价值将永垂不朽。